平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

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