主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费(fèi)用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景(jǐng)朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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