分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子ng>>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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