文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗dt>美(měi)国银(yín)行并没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平(píng)的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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