“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的(de)空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是行业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去的数据(jù)充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的(de)十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹名长在(zài)管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的(de)年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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