平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)。咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉ng>2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国C咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉PI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的(de)利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人(rén)消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。