平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思开(kāi)工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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