核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的京东是谁的老板是谁风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　京东是谁的老板是谁ng>市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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