核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前(qián)置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策(c不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思è)层(céng)对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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