来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，119出警收费吗 119出警收费标准是多少因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(z119出警收费吗 119出警收费标准是多少hù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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