来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通缩(suō)一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

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