平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tón唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗g)比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)美(měi)国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等(děng)。

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