来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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