文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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