王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　苹果x多重近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时苹果x多重(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定苹果x多重水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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