主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及(j自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好í)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再(zài)新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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