文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式(shì)来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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