王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资者中形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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