《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额(é切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸)占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需(xū)要(yào)成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确(què)的(de)政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀有切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸