来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上(shà关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗ng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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