来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CP高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思I同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mé高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思n)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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