平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长(勿必和务必的区别，务必是什么意思呀zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；勿必和务必的区别，务必是什么意思呀ng>另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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