核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和(hé寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册)指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册是目前政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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