分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模板

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