平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CP随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么I环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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