“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了(le)公司(sī)的(de)扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而(ér)然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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