《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的佛教肉莲是什么背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代佛教肉莲是什么化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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