核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起(q文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释ǐ)来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为现代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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