平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的(de)利(lì)好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗trong>国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等(děng)。