平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(ku保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢ài)速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不(bù)等(děng)。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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