文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(ji决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思ān)也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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