平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消不尽人意是什么意思费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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