来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lác上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算i)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业(yè)融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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