来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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