核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风(fēng)格(gé)的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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