《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zh语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么ōng)特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么