核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)蓝宝石的寓意是什么种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2蓝宝石的寓意是什么016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-蓝宝石的寓意是什么25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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