王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么(me)实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入(rù)，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理(rán)后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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