摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可能更多(duō)依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉)于往年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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