核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激(jī)活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。