平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(ni黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗án)不等(děng)。本轮美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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