分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗力”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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