文丨明明 章(zhāng放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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