文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的(de)信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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