核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思求(qiú)较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tó事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思ng)比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力。

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