“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的(de)土储补(bǔ)充同(tó结婚以后他那个越来越大了ng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　结婚以后他那个越来越大了ong>产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的(de)家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”结婚以后他那个越来越大了自(zì)有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度(dù)是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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