文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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