主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(j哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季ì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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