“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的(de)一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的(de)较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、360借条是正规的吗工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这(360借条是正规的吗zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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