来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quá未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗n)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗　　

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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